古人習以錢塘江北岸山稱吳山,南岸山稱越山,這是因為錢塘江曾為春秋時吳、越兩國國界的緣故。元曲家汪元亨即有“怕青山兩岸分吳越”(《醉太平·警世》)語。此曲起首即以吳山越山對舉,點出“山下水”即錢塘江的詠寫對象,而著一“總是淒涼意”的斷語。一個“總”字,將“吳”、“越”、“山”、“水”盡行包括,且含有不分時間、無一例外的意味,已為題面的“懷古”蓄勢。不直言“錢塘江水”而以“吳山越山山下水”的回互句式出之,也見出了錢塘江夾岸青山、山水縈迴的態勢。三、四句以工整的對仗,分別從水、山的兩個角度寫足“淒涼意”江為動景,亘古長流,故著重從時間上表現所謂的“今古愁”。山為靜物,也是歷史忠實、可靠的見證,故著重從性質表述,所謂“興亡淚”。以“雨”字作動詞,不僅使凝練的對句增添了新警的韻味,還表明了“淚”的眾多,也即是興亡的紛紜。作者不詳述懷古的內容,而全以沉鬱渾融的感想代表,顯示了在錢塘江浩渺山水中的蒼茫心緒。大處著筆,大言炎炎,一般都較難收束,本篇的結尾卻有舉重若輕之妙。“沙鷗”是錢塘江上的本地風光,又是閒逸自得和不存機心的象徵。“沙鷗笑人閒未得”,“閒”字可同“今古”、“興亡”對讀,說明儘管歷史活動不過是“淒涼意”的重複,但人們還是機心不泯、執迷不悟,大至江山社稷,小至功名利祿,爭攘不已;又可與“今古愁”、“興亡淚”對勘,表現出作者對自己懷古傷昔舉動的自嘲。此外,從意象上說,“沙鷗笑人”,也正是江面淒涼景象的一種示現。作者對人世的百感交集,終究集聚到這一句上,自然就語重心長,足耐尋味了。這支小令懷古傷今,把深沉的興亡之感,融入到景物描寫中。國家興亡,朝代更迭,歷史變遷,物是人非,而山水如故。在千古不變的山山水水中,融入了深厚的歷史感,引發人的感慨和感傷。末句“沙鷗笑人閒未得”,用擬人手法,看似輕鬆詼諧,含義卻頗為豐富,別具深意。自然界的生物是那樣悠然自得,而人世間則充滿忙碌、競爭、勞頓,最終,一切的一切都將歸於歷史的陳跡。